這是個最好的年代也是個最壞的年代？—來談談效率市場吧 （上）

The Beatles屋頂演唱會 (公開版權圖片)

1969年，The Beatles在他們位於倫敦Savile Row的蘋果唱片總部(Apple Records)頂樓臨時舉辦告別演唱會，並在1970年宣布解散，為搖滾史上最重要的章節之一正式劃下句點，也順便傷透了世界各地所有披頭粉絲的心靈，仿佛全人類歷史上最悲慘之事莫過於此。這似乎是個最壞的年代：信奉愛與和平的嬉皮們集體淡出、中東石油危機和尼克森水門案相繼爆發、共產黨文化大革命、越戰仍如火如荼地進行...。然而於此同時，位於大西洋彼岸的美國，一股即將席捲世紀末全球金融界的前瞻思想，卻也正悄悄埋下希望的種子。芝加哥學派（註：相信市場均衡）經濟學家Eugene Fama和Burton Malkiel集前人之大成，登高一呼，開始四處鼓吹當時在學術界跟異教思想沒兩樣的一個離經叛道的理論：效率市場假說(Efficient Market Hypothesis)。這個理論幾十年來逐漸廣為金融界熟知和印證，也觸發一系列投資理論的快速發展，和更重要地：關於投資哲學的激辯。

一切都處於最好的狀態

效率市場假說是個相當暴力的假說。它認為市場會「即時反映訊息」：只要有新資訊一釋出，市場上馬上就會有聰明的投資人，很快地參透這筆資訊對於某些公司的內涵價值(intrinsic value)的影響，進而迅速買進或賣出相對應的股票，直到他認為公司「價格」與「價值」趨於一致為止；換句話說，這個理論認為「股價通常是正確的」：公司股價、甚至於整個市場的大盤股價指數，通常都已經忠實地反映了所有跟這間公司或大盤的內涵價值相關的資訊，其中也包含了投資人在共識上對於未來的預測。同時，由於下一筆沒被預料到的新資訊不知道會從哪冒出來，又不知道剛好會被誰碰上，因此，股票市場會呈現隨機走勢 (random walk，這個概念之後再詳細討論)，投資人也很難有持續套利的機會。

這個理論也告訴我們，好公司不一定是好股票，因為，如果股價都已經反映了所有的內涵價值，那麼買好公司跟買壞公司其實是沒差別的，期望報酬已經反映了內涵風險，因此淨現值都是零。 更精確地說，投資人想要獲得比市場高的報酬，就得承擔比市場還高的風險，這也就是當初Malkiel對於「效率」一詞的定義："...such markets do not allow investors to earn above-average returns without accepting above-average risks."

換一顆燈泡需要多少人？

這樣強力的假說當然馬上招致強大的反對聲浪，其中又分為兩群人馬。第一群是為自己存在的合理性而辯護的投資實務界人士。他們信奉努力研究就能在市場上獲得超越市場的報酬，其中的一部份人更認為，他們因此可以針對所投入的努力，以及可能產生的超額報酬，對他們的基金投資人收取高額基金管理費用。可惜的是，這些人大多都針對錯誤的論點攻擊，其中不乏許多最知名的投資大師。他們的批評主要環繞在「股價永遠正確」以及「投資人不可能打敗大盤」上。有位投資界名人就曾開金口，對效率市場炮火猛烈地批評："They concluded that nobody could beat the average…the price of a stock at any time was right."   有幾個玩笑也這樣出現來消遣效率市場：

Q1: 換一顆燈泡需要幾位芝加哥學派經濟學家？
A1: 一個都不需要。因為如果燈泡必須更換，市場早就換好了！
Q2: 地上有千元大鈔要不要撿起來？
A2: 千元大鈔不可能還躺在地上，要是還在的話早就有人撿起來了！

Fama和Malkiel的反擊

針對這點，Fama本人倒是提出了抗議。他說效率市場並沒有要求價格永遠正確，畢竟市場是「及時反映訊息」，人們短時間內可能同時正確或錯誤地評估訊息，訊息本身可能不完整也可能有錯，因此股價在一定的時間點可能對真實狀況過度反應或反映不足。他也指出，正是因為訊息被高估低估的機率均等，所以投資人還是很難有持續套利的機會。因此，效率市場並沒有說市場不能被打敗，只是「持續」擊敗市場的可能性不高。Malkiel也反過來引用那位投資界名人的師父Benjamin Graham的看法來反擊："While the stock market in the short run may be a voting mechanism, in the long run it is a weighing mechanism." 他們重申，唯一能長期超越大盤的可能性，就是承擔比大盤還高的風險。

90年代，指數型基金(Index Funds)的長期優異表現開始吸引了市場主流的目光，也順勢成為了效率市場假說的最佳代言人，儘管這一切都是美麗的意外。指數型基金在70-90年代的20年來，打敗了超過七成的機構投資人。大家開始認為，既然可以用相當低的成本，以「通常是正確的價格」，透過指數型基金被動持有「難以持續打敗的大盤」，那麼投資人何樂而不為呢？效率市場萬歲，這真是個最好的年代！

美麗的意外

可惜指數型基金的重大成功，光從成本優勢就可以解釋。John Bogle在設計指數型基金之初，也壓根沒接觸過效率市場，完全只考慮指數型基金的種種成本優勢：如果一般基金業每年平均收1.5%管理費，投資人保留98.5%，那麼20年累積下來，投資人手頭上只會剩下大盤平均報酬的73.9% (0.985的20次方=0.739)；如果指數型基金每年收0.1%管理費，20年下來投資人還會保有大盤的98.0%。因此，在指數型基金優異的表現中，效率市場假說到底有多少貢獻，其實還很難說。

效率市場的前途到底何去何從呢？第二群反對人馬又怎麼說呢？讓我們繼續看下去。

（待續...）